中银证券非凡体育：2023年10月金股组合

　　非凡体育山东药玻（建材）、招商轮船（交运）、安集科技（化工）、桐昆股份（化工）、宁德时代（电新）、海力风电（机械）、东方电缆（机械）、泸州老窖（食品饮料）、海洋海昌公园（社服）以及沪电股份（电子）。

　　10月观点：一波三折，年内第二波机会虽迟但到，聚焦海外映射AI产业链投资机会。基本面修复是这波行情上涨的第一推动。我们预计全A非金融净利润增速Q3触底，Q4“V”型修复，主要得益于库存周期上行以及主导产业的资本开支增加。盈利企稳回升同样有利于估值修复，通过股债风险溢价下行得以体现。此外，活跃资本市场政策的累积会增加估值修复斜率。科技股估值本身对分子的敏感性要高于分母，复合高增长不能证伪叠加关键价值催化有助于行业从估值修复进入估值扩张。

　　结构聚焦AI产业链，重点把握产业链分工和商业模式“复刻”两种类型的海外映射。前者以硬科技为主，如苹果产业链、特斯拉产业链等；后者以软科技为主，如海外云计算对于A股云计算公司的映射。AI算力基础设施增长的拐点已显现，多个“AI+应用”赛道也已开启商业化落地。B端的“AI+机器人”、“AI+驾驶”、“AI+金融”、“AI+办公”、“AI+游戏”等表现出了高ROIC-高g的特征，赛道具有较优的商业模式，值得重点关注。

　　行业组合弱于市场，个股组合弱于市场。上月金股行业组合绝对收益-3.32%，表现弱于市场1.31%；金股个股组合绝对收益-6.48%，表现弱于市场4.47%。

　　Q2收入快速增长，利润率大幅改善，现金流表现亮眼。公司上半年收入24.22亿元，同增22.56%，上半年归母净利3.86亿元，同增19.77%，上半年经营活动现金净流量4.16亿元，同增269.31%。上半年公司毛利率26.92%，同比下降2.39pct，净利率15.91%，同比下降0.37pct。单二季度，公司收入11.86亿元，同比增长26.91%，归母净利润2.19亿元，同比增长29.82%，经营活动现金净流量2.06亿元，同增35.74%。二季度公司毛利率30.33%，同比增加0.91pct，环比大幅改善6.68pct，净利率18.47%，同比增长0.42pct，环比增长5.00pct。

　　Q2收入增速与利润率改善幅度均强势。仅看二季度，公司收入增长26.91%，毛利率环比改善6.68pct。我们预计公司二季度主要产品销售价格相对稳定，毛利率改善主要来自纯碱、煤炭、天然气等原材料及能源价格的下降。而收入的增长主要来自于销量的增加，我们预计公司二季度主要产品的销售量的同比增长幅度或均在两位数以上，主要的原因或在于人员流动的恢复，药品需求得到正常的复苏。

　　Q2的业绩验证公司增长韧性成长逻辑。一方面这证实了公司产品销售价格的相对稳定，原材料与能源下降阶段公司价格并未出现显著变化，利润率快速改善；另一方面这证明了公司主要产品利润率能够维持较高水平，公司中硼硅模制瓶销量保持较快增速，模制瓶、棕色瓶等产品保持较好的增长，产品结构升级的逻辑得到验证。

　　油运业务景气持续，经营业绩同比大幅扭亏为盈。公司油运业务上半年实现收入51.17亿元，同比增长109.46%，净利润实现18.14亿元，同比去年大幅扭亏为盈。上半年公司VLCC船队实现平均TCE51,245美元，Aframax船队实现平均TCE35,681美元，均较去年同期大幅增长。从需求端看，上半年油运市场整体出货量同比增加9.3%，其中美湾、加勒比地区货量增长是上半年VLCC两次上涨最主要的原因。供给一端，油轮运力增速开始放缓，上半年VLCC运力增速为2.1%，低于近20年平均值3.9%。同时，截止2023年7月底，VLCC油轮手持订单量仅占船队运力份额的1.4%，亦处于历史最低值，未来运力供应增速将进一步放缓，全球油轮船队正集中老龄化，加之EEXI/CII等环保约束导致老龄船实际生产力进一步下降，有效运力处于负增长的边缘。我们认为中期油运供给一端收缩确定性较强，公司拥有全球规模领先的油轮船队，未来有望明显受益。

　　集散景气度整体承压，盈利能力有所下降。公司散运业务上半年实现收入34.29亿元，同比减少43.41%，净利润实现3.55亿元，同比去年减少75.88%，集运业务上半年收入实现29.02亿元，同比减少15.76%，净利润实现4.62亿元，同比减少63.54%。散运方面，BDI上半年均值为1157点，同比大跌49%。上半年中国主要散货进口虽然同比大增16%，但由于进口增量集中在3-4月份，透支了后续市场的活跃度。集运方面，截至2023年6月30日，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为895.72，同比下降72%，环比下降4.6%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为953.60，同比下降77%非凡体育，环比下降3%。一方面，欧美高通胀以及商超高库存影响需求，另一方面，港口拥堵缓解，新船运力交付对运价形成明显制约。整体来看，公司集散业务虽有所承压，但公司VLOC船队（长期COA）实现平均TCE31884美元；好望角型及以下船队实现平均TCE11298~14684美元，均显著跑赢市场指数，显示公司在行业承压的情况下良好的经营能力非凡体育。

　　展望后市，短期需求波动难改油运中期运费中枢上行趋势，散运供给低速增长静待经济回暖驱动需求向上，集运下半年有望随美欧补库回暖非凡体育。油轮市场需求虽然缓慢但稳定复苏，同时受新船交付有限、全球船队严重老化和环保降速等影响，预计未来三年运力供给持续受限，季节性和事件性因素导致的运价短期波动难以动摇油轮资产价值和油轮运费率中枢上行的趋势，看好后续油运业务为公司带来的业绩弹性。散运方面，下半年随着国内经济修复，大宗商品需求有望企稳向好，全球库存周期也有望见底回升，当前干散货市场运力供应增长持续温和，全球散货船队也正趋于老化，EEXI/CII等环保公约制约下有效运力供应或将收缩，预计干散货市场或将逐步走出低迷。集运方面，虽然运力供给增速较快，但主要班轮公司运力投放理性，随着后期圣诞出货旺季节到来，欧美商超补库或将带动区域市场运费回暖。

　　23H1公司归母净利润大幅增长，盈利能力提升。23H1公司实现扣非归母净利润1.61亿元，同比增长18.61%，主要原因为受益于产品竞争力提升、品类增多、应用推广，23H1公司营收稳步增长，同时由于近年来开发的数只高技术难度、高研发投入的新产品系列快速上量，加之汇率变动的影响，23H1公司毛利率同比提升2.54pct至55.09%。23H1公司归母净利润同比大幅提升85.25%，除扣非归母净利润的变动影响以外，主要系23H1政府补助项目完成验收，确认其他收益8,329万，去年同期为215万。

　　抛光液业绩稳健增长，功能湿电子化学品平台建设进一步完善。23H1公司化学机械抛光液实现营收5.06亿元，同比增长14.90%，占总营收的87.94%。根据公司2023年半年报，铜及铜阻挡层抛光液方面，公司部分领先技术产品在重要客户端完成验证，与成熟制程芯片制造厂的合作保持紧密，产品迭代升级顺利；介电材料抛光液方面，公司首款氮化硅抛光液客户端上量顺利，多款先进技术节点系列产品已测试验证，具有更高性价比和更优性能的高倍稀释氧化物抛光液已实现量产；钨抛光液方面，公司在存储芯片领域的应用范围和市场份额持续上升，测试验证进展顺利，基于氧化铈磨料的抛光液产品突破技术瓶颈，已在3DNAND先进制程实现量产并逐步上量；衬底抛光液方面，硅精抛液营业收入明显，客户端导入与海外市场开拓进展顺利。另一方面，23H1公司功能湿电子化学品实现营收0.65亿元，同比增长3.38%。根据公司2023年半年报，23H1公司在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段；在电镀液及添加剂领域，公司多种电镀液添加剂在先进封装领域实现量产销售。未来随着公司继续加强市场开拓、提升技术实力，抛光液与功能湿电子化学品业绩有望持续增长。

　　公司持续强化新产品研发和技术创新，研发费用率保持较高水平。23H1公司研发投入合计1.01亿元，同比增长34.83%，研发费用率17.62%，同比增长2.69pct，主要原因是公司在业务开拓和发展过程中不断开展研发活动，同时去年同期基数较少。根据公司2023年半年报，截至2023年6月30日，公司及其子公司共获得264项发明专利授权，并有275项发明专利申请已获受理。23H1参股公司山东安特纳米材料有限公司开发的多款硅溶胶已在公司多款抛光液产品中通过内部测试，部分已完成客户验证、实现销售；公司通过自研自建的方式持续加强了氧化铈颗粒的制备和抛光性能的自主可控能力，进展顺利，目前已完成中试验证，正在进行规模化量产能力建设。公司通过自建、合作等多种方式，加强产品及原料的自主可控，部分关键原材料成功已实现量产。随着公司继续夯实技术实力、提升核心竞争优势，公司未来成长性有望进一步巩固。

　　评级面临的主要风险：钨抛光液研发推广进程受阻，宏观经济形势变化，晶圆制造对CMP抛光材料需求增速不及预期。

　　长丝价差环比改善，行业景气度回暖。2023年上半年，公司长丝实现销售444.93万吨，其中POY/FDY/DTY销量分别为336.76/62.86/45.31万吨，同比增长24.20%/ 34.40%/31.37%，其中第二季度比第一季度环比增长39.15%/7.25%/ 17.63%。产品价格企稳回升，2023年第二季度，POY/FDY/DTY销售均价分别为6730.29/7533.98/8284.38元/吨，同比下降6.60%/3.98%/7.64%，环比上涨1.07%/1.21%/0.43%，此外，嘉通能源两套PTA装置进入试生产阶段，长丝主要原料实现自给自足，成本优势进一步增强。下游需求持续提升，Wind数据显示，2023年前三季度江浙地区下游织机的开工率分别为42.80%/58.08%/63.38%。“金九银十”需求旺季即将来临，涤纶长丝景气度或持续回暖。

　　浙石化亏损拖累投资收益，盈利能力或触底回升。2023年上半年，由于下游需求不畅，炼化行业景气度低迷，浙石化净利润为-17.52亿元，造成公司3.50亿元的投资亏损。根据百川盈孚统计数据，三季度以来，PX/汽油/EVA国内市场均价为8472.67/9082.42/14932.6元/吨,较二季度分别变动-0.54%/+2.17%/+0.51%;未来随着下游需求复苏，浙石化盈利能力有望逐步修复。

　　长丝产能集中投放，印尼项目拓展一体化布局。2023年上半年长丝产能集中投放，强势扩产巩固龙头地位。恒超二期、恒阳CP1-CP2按计划进入试生产阶段，新疆宇欣和嘉通首套有光聚酯装置成功投料开车，新疆中昆项目计划在三季度中交、年底投产。上半年公司聚酯长丝直纺新产能投放量达210万吨，占行业新投产比重约70%。与此同时，公司向上游延伸产业链，积极拓展一体化布局。6月26日，公司公布与新凤鸣共同启动印尼1600万吨/年炼油炼化一体化项目，拟投入的资金规模达86.24亿美元，公司在长丝行业的龙头地位持续巩固，同时印尼大炼化项目有望塑造桐昆新的成长曲线，发展空间显著提升。

　　评级面临的主要风险：下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，在建项目投产进度不及预期等。

　　出货量保持增长，电池系统毛利率提升：受益于新能源汽车和储能行业的快速增长，公司2023上半年实现电池出货量超170GWh。公司整体毛利率保持稳定，上半年实现销售毛利率21.63%，其中23Q2毛利率21.96%，环比提升0.69个百分点。分业务来看，动力电池系统实现营收1394.18亿元，同增76.16%，毛利率20.35%，同比增加5.31个百分点；储能电池系统实现营收279.85亿元，同增119.73%，毛利率21.32%，同比增加14.89个百分点；电池材料及回收业务实现营收126.82亿元，同增6.41%，毛利率16.95%，同比减少3.77个百分点；电池矿产资源实现营收28.52亿元，同增62.83%，毛利率11.93%，同比减少8.24个百分点。

　　海外市场表现亮眼，市场地位稳固：分地区来看，境内电池业务实现营收1017.19亿元，同增46.10%，毛利率20.22%，同比增加6.80个百分点；境外电池业务实现营收656.84亿元，同比大幅增长195.15%，毛利率20.97%，同比增加5.82个百分点。公司全球行业龙头地位，根据SNEResearch数据，2023年1-5月公司全球市占率36.3%，同比提升1.7个百分点，海外市占率27.3%，同比提升6.9个百分点。

　　期间费用降低，经营现金流稳健：公司2023上半年期间费用率为9.45%，同比减少0.76个百分点，其中23Q2费用率为8.94%，环比减少1.12个百分点。公司经营现金流稳健，上半年现金流量净额为370.70亿元，同比增长98.42%。

　　评级面临的主要风险：产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；疫情影响超预期。

　　海风装机需求逐步释放，公司营收大幅增长，毛利率持续改善。随着完成招标的海上风电项目逐步开工，塔筒桩基产品陆续开始交付安装，公司上半年营收实现较快增长，2023年上半年实现营业收入10.38亿元，同比增长59.67%，分产品来看非凡体育，桩基业务/风电塔筒实现营收8.35亿元/1.69亿元，同比增长56.59%/116.92%。另外随着公司产能利用率提升，毛利率得到持续的改善，综合毛利率15.33%，同比提升3.48pct。

　　部分风电场收益未达预期，公司净利润率承压。费用率方面,2023年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/3.80%/1.00%/-0.44%，同比-0.13pct/-0.14pct/-0.15pct/+2.13pct，除财务费用由于利息收入下降导致有所上升外，其他费用率稳中有降。净利润方面，由于受到江苏省预防性实验计划停机等因素的影响，部分风电场收益不及预期，导致公司上半年归母净利润1.35亿元，同比减少29.14%，整体净利率13.26%，同比下降16.37pct。

　　浙江温州又落一子，进一步完善产能布局。8月29日，公司发布《关于对外投资暨签署项目投资协议的公告》,计划在浙江省温州海洋经济发展示范区辖区内投资建设大兆瓦海上风电场风机塔筒生产基地项目，项目总投资10亿元，项目竣工投产后可形成年产8MW以上海上风机塔筒约220套。目前公司拥有海力海上、海力装备、海恒设备等多个生产基地，此外公司规划新增南通小洋口基地、启东吕四港基地、盐城滨海基地、山东东营基地、山东乳山基地、海南洋浦基地等，各基地均在稳步推进中。从公司的基地布局来看，基本实现国内沿海区域全覆盖，本次浙江温州基地的落地，将夯实公司区位优势，进一步提高国内接单能力。

　　评级面临的主要风险：海上风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；行业竞争加剧。

　　业绩符合预期，高附加值海缆交付显著提高盈利水平。2023年上半年公司实现营业收入36.88亿元，同比下降4.44%，其中陆缆系统18.22亿元，同比下降9.89%，海缆系统16.56亿元，同比增长13.71%，海洋工程2.06亿元，同比下降45.80%。上半年公司整体毛利率为28.62%，同比增长4.96pct，主要是因为高附加值的高电压海缆交付导致的海缆系统毛利率的显著提升，上半年海缆系统毛利率为51.09%，同比增长10.69pct。

　　期间费用率保持稳定，净利润快速增长。费用率方面，2023年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/1.57%/3.46%/0.19%，同比-0.26pct/+0.38pct/+0.19pct/+0.06pct，基本维持稳定。在毛利率显著增长及费用率稳定的作用下，公司2023年上半年实现净利率16.72%，同比增长3.19pct，实现归母净利润6.17亿元，同比增长18.08%。

　　23年海风装机有望快速增长，公司在手订单充沛且结构优质支撑未来业绩。根据国家能源局的数据，23年上半年海上风电新增装机容量1.10GW，而根据我们的不完全统计，22年全年海上风电招标量达到17.93GW，根据海上风电项目1-2年的建设周期，预计下半年将进入海上风电装机的快速增长期。根据公司公告，截止2023年7月底公司在手订单80.01亿元，其中海缆系统39.16亿元，陆缆系统27.14亿元，海洋工程13.71亿元，充沛的在手订单对公司未来业绩形成有力的支撑。并且，公司海缆订单中220kV及以上海缆约占42%，脐带缆约占28%，未来随着这些高附加值海缆订单的逐步交付，公司的盈利能力有望维持较高水平。

　　评级面临的主要风险：风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；价格竞争超预期。

　　1H23高档酒占比提升，部分产品提价，中高档酒产品均价升幅较大。1H23公司中高档酒类实现营收129.9亿元，同比增25.2%，分量价来看，销量同比降3.0%，吨价同比增29.1%，中高档酒类吨价提升明显，我们判断主要有两方面原因：（1）中档酒特曲、窖龄去年同期基数较高，叠加外部消费环境疲软，2季度公司对中档酒进行了控量挺价，中档酒销量出现下滑。（2）23年春节之后，公司实施积极性进攻策略，线下活动恢复有利于发挥销售团队能力，公司销售策略围绕动销展开，经销商库存属于可控范围，春雷行动加快回款进度。公司于今年4月份对38度国窖1573执行五码合一，同时上调经销商结算价30元/瓶。我们判断1H23高度国窖1573占比提升，低度结算价上调，整体销量稳步增长，营收增速高于平均增速。1H23公司其他酒类营收15.2亿元，同比增29.2%，销量及吨价同比分别增21.2%、6.6%。

　　2Q23公司归母净利率同比降1.3pct至48.4%，但仍维持历史高位水平。毛利率表现亮眼。2Q23毛利率同比提升3.3pct至88.6%，主要系产品结构提升，高端酒国窖1573为主要贡献。2季度公司对渠道进行梳理，费用投放偏向于终端及消费者，2Q23公司销售费用率同比增1.0pct至11.1%。管理费用率4.2%，同比降0.8pct。税金及附加比率同比提升2.2pct至9.4%,所得税率同比提升2.5pct至25.7%。综上，公司净利率同比降1.3pct至48.4%，仍处于历史较高水平。

　　公司高管和销售团队优秀稳定，综合竞争实力稳步提升，全国化进程有序推进。公司管理层均为一线销售出身，市场敏感度高，在外部环境疲软背景下可有效把控销售节奏，保证良性动销。十四五期间，公司实在供应链、管理、营销、运营、文化建设等方面都得到了均衡发展，销售团队跟随公司的发展在策划能力和执行能力上都有了很大的提升，未来公司将成体系的开拓市场，全国市场将由广度覆盖转变为深度覆盖。

　　评级面临的主要风险：普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

　　营收大幅增长，毛利率显著改善。23H1公司实现营收7.49亿元，yoy+190%，恢复至19H1的69%，归母净利润-0.89亿元，同比减亏4.50亿元。分板块业务来看，23H1公园运营业务营收6.98亿元，yoy+189%；文旅服务及解决方案营收0.51亿元，yoy+211%。受益于文旅复苏，公司23H1毛利率同比转正至27%，公园运营/文旅服务及解决方案的毛利率分别为28%/14%，公园板块毛利率回升明显。

　　23H1公园客流超19年同期，暑期旺季复苏提速。23H1公司旗下公园入园人次同比19年+12.4%，旗舰项目上海公园领先复苏，入园人次同比19年+29.7%。客流增长驱动公园板块收入显著增长，同比19H1相同公园收入+12.2%。进入暑期旅游旺季后，文旅需求加速回暖，亲子游需求加速释放。7月公司旗下公园入园人次/收入同比19年分别+24.4%/+26.2%；上海公园表现更加出色，7月入园人次/收入同比19年分别+32.1%/+31.2%。暑期需求旺盛有望带动公司业绩进一步增长，下半年业绩可期。

　　郑州公园开业在即，IP运营加快落地，海外业务有望贡献新增量。公司持续推进公园项目扩张，郑州项目一期预计将于23Q3开业，在海洋资源稀缺的中部城市，竞争优势突出。IP运营业务发展良好，自23年1月奥特曼主题酒店在上海公园开业以来，经常出现满房状态，航海王、Babyshark等知名IP也陆续在上海落地；同时公司也在积极推进IP在其他渠道的布局，看好公司IP运营业务对公园二销水平和整体业绩的提升。此外公司也在积极布局海外市场，23年在沙特的子公司已取得沙特投资部颁发的投资许可证，有望开启海外轻资产+IP运营的序幕。

　　Q2营收与归母净利润同环比提升。公司23H1营业收入37.63亿元，同比+0.74%，归母净利润4.93亿元，同比-7.74%，扣非归母净利润4.44亿元，同比-12.18%；单季度来看，公司Q2营业收入18.96亿元，同比+4.24%/环比+1.48%，归母净利润2.92亿元，同比+2.80%/环比+45.94%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-3.32%/环比+43.32%；盈利能力来看，公司23H1毛利率为29.62%，同比+0.44pct，归母净利率13.09%，同比-1.20pcts，扣非净利率11.80%，同比-1.74pcts。公司23H1营收同比增长而业绩同比下滑主要系：公司保有一定量美元借款，面对23H1人民币存款利率下行，同时美元汇率和利率双升，公司财务收入净额同比减少约0.44亿元。

　　公司在AI算力板相关领域逐步发力。公司的企业通讯市场板产品在23H1营收约21.81亿元，同比-8.02%，毛利率33.15%，同比-0.47pct，其中AI服务器和HPC相关PCB占比提升至约13.58%，实现营收约2.96亿元。公司23H1通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和AI服务器的产品认证并已批量供货，800G交换机产品开始批量交付，长期来看，公司将深度受益于全球算力链的繁荣发展。

　　汽车板中高附加值产品占比提升。公司汽车板23H1营收约11.02亿元，同比+23.48%，毛利率25.79%，同比+3.41pcts非凡体育，其中毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品占比提升至约22.66%，实现营收约2.50亿元。通过沪利微电增资、控股收购胜伟策等战略投资，公司未来在汽车板会展现更强的竞争力。

　　评级面临的主要风险：AI需求不及预期风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧风险。